Seit Mitte Februar beobachten wir eine verstärkte Sektor- und Stilrotation an den Märkten, ausgelöst durch den Anstieg der Anleiherenditen. Zuvor ungeliebte Value-Aktien erleben ihr großes Comeback, denn die Aussichten auf eine Erholung der realen Wirtschaft verbessern sich zunehmend. Treue Value-Investoren, die in den letzten 15 Jahren mit einem eher schwierigen Umfeld zu kämpfen hatten, sind nun im Aufwind. Ist dies endlich der erwartete Wendepunkt, der das Ende einer langen Phase der Wachstums-Outperformance und den Beginn einer neuen Ära der Value-Dominanz markiert?
Langfristig denken wir nicht. Natürlich wird es nach dem künstlich herbeigeführten Stillstand der Weltwirtschaft in den Jahren 2021 und 2022 aufgrund von Basiseffekten zu einem kräftigen Aufschwung des nominalen Wachstums und der Inflation kommen. Diesen Effekt sehen wir aber nur als vorübergehend, da die strukturellen Treiber für ein niedrigeres Wachstums- und Inflationsumfeld bestehen bleiben. Hinzu kommt, dass die jüngste Rallye Value-Aktien in den überkauften Bereich geführt hat. Daher bietet die laufende zyklische Normalisierung strategischen Anlegern in den kommenden Monaten bessere Einstiegspunkte in innovative Wachstumsunternehmen.
Value hängt am Tropf des Wirtschaftswachstums
Traditionelle Value-Titel sind typischerweise Unternehmen, die stark von der Gesamtwirtschaft abhängen. Wenn das nominale BIP-Wachstum stark ist, sind auch die durchschnittlichen Wachstumsraten der Unternehmen hoch – wie es etwa in der zweiten Hälfte des 20. Jahrhunderts der Fall war. Darüber hinaus kann der Gewinn eines Unternehmens durch die Aufnahme von operativem und finanziellem Leverage gesteigert werden, was zu einer starken Gewinnentwicklung führt, wenn die Dinge gut laufen. Es sind genau solche Titel in Sektoren wie Energie, Banken, physischer Einzelhandel, Transport oder traditionelles verarbeitendes Gewerbe, die sich in letzter Zeit auf der Grundlage der Reflationsthese im Zuge einer durch Impfstoffe unterstützten Wiederbelebung der Weltwirtschaft deutlich erholt haben.
Wenn das Wirtschaftswachstum jedoch gering und der Wettbewerbsdruck hoch ist, haben diese Unternehmen, insbesondere solche, die nicht innovativ sind, oft zu kämpfen. Sie schaffen es nicht, Kapital zu erhalten, wenn es am meisten gebraucht wird. Es gibt prinzipiell zwei Möglichkeiten, wie ein Unternehmen wachsen kann: durch die Teilnahme am Wirtschaftswachstum oder durch die Übernahme von Marktanteilen von Konkurrenten aufgrund eines überlegenen und/oder innovativeren Angebots. In einem Umfeld mit geringem Wachstum, wie wir es in den letzten 15 Jahren erlebt haben, hat der zweite Faktor deutlich an Bedeutung gewonnen. Darüber hinaus ordnet der Markt den Unternehmen Multiplikatoren für ihr Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) zu, basierend auf seiner Einschätzung, wie und ob die Unternehmen ihre Gewinne in der Zukunft steigern können. Sollte diese Fähigkeit in Frage gestellt werden, können sich die Multiplikatoren komprimieren und vice versa.
Disinflationäre Kräfte wirken langfristig
Auch in Zukunft gibt es eine Reihe von Herausforderungen und Gegenwind für die Zinssätze. Dazu gehören die hohe und weiter ansteigende Verschuldung, ein anhaltender Anstieg der Ungleichheit, die alternde Bevölkerung sowie sinkende Wachstumsraten der Erwerbsbevölkerung. Der technologische Fortschritt in Bereichen wie künstliche Intelligenz, Robotik oder Cloud Computing wird weiterhin als disinflationäre Kraft wirken, indem er mehr für weniger Geld schafft und so die Zinsen im Zaum hält.
Natürlich ist das Risiko kurzfristiger Inflationsschocks real, insbesondere in den USA, wo die Saat vielleicht gerade durch die massiven Fiskalpakete und eine Zentralbank gesät wird, die gelobt hat, toleranter gegenüber höherer Inflation zu sein, auch wenn die Produktionslücke immer noch signifikant ist. Hinzu kommen ein Wiederanstieg der Energieinflation, Steueränderungen und Unterbrechungen der Lieferketten. Danach wird die Inflation aber wahrscheinlich wieder zurückgehen. Oder anders ausgedrückt: Wenn man die Wirtschaft nicht in die Luft sprengen will, ist das alte Rezept, die Inflation mit höheren Zinsen zu bekämpfen, möglicherweise nicht mehr praktikabel. Vor diesem Hintergrund erscheint uns das Szenario strukturell höherer Zinsen schwierig und damit auch die nachhaltige Outperformance von Value.
Während also die Wirtschaftswachstumsraten in naher Zukunft wahrscheinlich höher ausfallen werden, dürfte die Unternehmenslandschaft auf längere Sicht hart umkämpft bleiben. Zyklische Unternehmen mit höherem Verschuldungsgrad (typische Value-Aktien) dürften kurz- bis mittelfristig von einer starken Reflation – einem Anstieg der Wirtschaftsleistung und der Preise – profitieren. Qualitativ hochwertige Wachstumsunternehmen, die ihr Geschäft über den wirtschaftlichen Basiszinssatz hinaus ausbauen können, indem sie Marktanteile erobern und neue Branchen disruptieren, werden jedoch weiterhin zu den strukturellen Gewinnern von morgen gehören. Diese Unternehmen sollten daher die strategische Basis eines jeden Aktienportfolios bilden.
Innovationen finden sich bei Growth- und Value-Titeln
Investoren, die auf Innovationen setzen, können der Value- vs. Growth-Debatte aber relativ unvoreingenommen gegenüberstehen. Wichtiger ist stattdessen, Unternehmen zu finden, deren Erträge von exponentiellen Innovationen profitieren. Ein auf Innovationen ausgerichtetes Portfolio konzentriert sich natürlich auf Unternehmen mit starkem Wachstumsprofil, es kann aber auch zahlreiche Value-Aktien in hoch innovativen Bereichen enthalten. So sehen wir beispielsweise in den zyklischen Sektoren Industrie und Werkstoffe eine Reihe von Value-Titeln, die mit den Sektoren Robotik, 3D-Druck, fortschrittliche Werkstoffe, Raumfahrt und neue Energien verbunden sind, darunter Unternehmen wie Caterpillar, 3M, BASF, Dupont oder Sika. Dies sind keine Unternehmen, die typischerweise in einem Wachstumsfonds zu finden sind.
Werfen wir einen tieferen Blick auf die nach Marktkapitalisierung gewichteten Value- und Growth-Carve-outs des auf Innovationen ausgerichteten Singularity Index. Um zu bestimmen, welche Aktien im Index als Value und Growth kategorisiert werden, gleichen wir sie mit den Mitgliedern regionaler und globaler Value- und Growth-Indizes auf Basis von Point-in-Time-Daten ab. Seit der Auflegung vor drei Jahren hat sich der Singularity Index mit Betas von 0,57 bzw. 0,43 zwischen seinem Growth- und Value-Carve-out-Portfolio bewegt. Mit anderen Worten, die Strategie hatte ein relativ ausgewogenes Engagement sowohl in Wachstums- als auch in Value-Titeln. Im letzten 12-Monats-Zeitraum hat sich die Sensitivität der Strategie mit einem Beta von 0,70 jedoch etwas mehr in Richtung Wachstum verschoben, während das Beta zu Value auf 0,30 gesunken ist.
(The Singularity Group (TSG)
