Schwaches Wachstum und Quantitative Easing ließen die Zinsen jahrelang fallen. In den 2010ern konnte man mit Anleihen daher kaum etwas verdienen. Doch 2022 kam die Wende. Die Notenbanken reagierten spät, aber schließlich taten sie etwas gegen die weltweit erstaunlich hohe Inflation. Die steigenden Leitzinsen haben Festzinsanlagen wieder attraktiv gemacht – und eine überfällige Korrektur risikoreicherer Titel ausgelöst. Zugleich sorgten hohe Staatsanleihenzinsen und weitere Credit Spreads für hohe Renditen.
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Egal, ob die Inflation schneller oder langsamer fällt: Das Leitzinsmaximum ist nah. Wegen der recht hohen Renditen und der Spreadnormalisierung halten wir Anleihen daher wieder für attraktiver – so sehr, dass ich sie in meinen Multi-Sektor-Portfolios zulasten von Aktien übergewichte.
Wir glauben aber, dass sich der Fokus der Anleger 2023 verschiebt. Statt Inflation und steigender Zinsen wird die schwächere Konjunktur zum wichtigsten Thema. Man wird sich wieder mehr mit Unternehmensgewinnen, Zahlungsausfällen oder Insolvenzen befassen. Nur weil die Renditen höher sind, müssen die Risiken nicht niedriger sein. Die Wirtschaft hat sich in den letzten Jahren in vielerlei Hinsicht verändert. Kurzfristig könnten die Cashflows der Unternehmen vor allem durch höhere Zinsen und Arbeitskosten unter Druck geraten. Die Gewinne würden dann deutlich fallen.
Weniger akut, aber ebenso wichtig scheint uns die steigende Kapitalintensität. Auch sie könnte sich als Herausforderung erweisen.
Blicken wir zurück. Die Stagnation der 2010er-Jahre hatte viel damit zu tun, dass die Unternehmen weniger investierten. Wegen des schwachen Wachstums verzichteten sie auf neue Projekte. Stattdessen erhöhten sie die Dividenden, kauften Aktien zurück und übernahmen Wettbewerber. Da die Produktion wegen der Globalisierung in Länder mit niedrigeren Kosten verlagert wurde, stieg die Rentabilität weiter. All das ließ die Kapitalintensität in den 2010er-Jahren weltweit fallen.
Aber die Welt hat sich verändert. Kunden, Mitarbeiter und Investoren verlangen von Unternehmen Verhaltensänderungen. Sie wünschen sich mehr Umweltbewusstsein und den Verzicht auf Zulieferer, die Menschenrechte verletzen. Doch selbst einfache Maßnahmen zur Emissionssenkung sind kapitalintensiv, und für den Ausbau des über 100 Jahre alten Elektrizitätsnetzes sowie andere große Umweltprojekte gilt das erst recht. Hinzu kommen die Deglobalisierung und die aufwendige Repatriierung der Produktion. Nach den schwachen Jahren dürften die Investitionen jetzt steigen. All das hat großen Einfluss auf die Gewinnmargen, vor allem im Vergleich zu den 2010ern. Ich glaube nicht, dass Anleger das ausreichend berücksichtigen.
Trügerische Renditen
Im Schnitt bieten amerikanische High-Yield-Anlagen jetzt fast 10% Rendite. Aber wie viele der oft hoch verschuldeten Emittenten haben ein Geschäftsmodell, das trotz fallender Nachfrage, deutlich höherer Betriebskosten und höherer Investitionen mehr als 10% Ertrag erwirtschaftet? Unternehmen, die mit den höheren Zinsen zurechtkommen und deren Erträge die höheren Kapitalkosten übertreffen, werden ihre jetzt günstig bewerteten Anleihen zurückkaufen wollen. Aber anderen Firmen drohen Zahlungsausfälle. 10% Rendite könnten dann trügerisch sein. Es handelt sich um Scheinrenditen.
Mit Anleihen kann man zum Glück wieder etwas verdienen, aber man muss vorsichtig sein. Die höheren Leitzinsen sollen Inflation und Nachfrage dämpfen. Die Unternehmen haben es aber schwerer, und ihnen drohen wirtschaftliche und finanzielle Probleme.
Die Verschuldungs- und Zinsdeckungsgrade der Unternehmen scheinen heute „normal“. Aber das liegt vor allem an den hohen Vergangenheitsgewinnen, sodass ich sie nicht für besonders aussagekräftig halte. Finanzkennziffern sind vor allem in schwierigen Zeiten wichtig. Ich bin mir nicht sicher, wann und wie stark Gewinne und Margen fallen. Fest steht aber, dass dann die Unternehmensfinanzen unter Druck geraten, Kreditereignisse eingeschlossen. Schwächere Unternehmen, die mehr Schulden aufgenommen haben, als sie sich leisten können, werden ihre Renditeversprechen dann vielleicht nicht erfüllen.
(MFS Investment Management)
