Nach einer soliden Performance seit Jahresbeginn 2020 lieferte der SKAGEN Focus auch im zweiten Quartal eine starke Rendite. Die Rotation hin zu wertorientierten Value-Anlagen setzte sich zu Quartalsbeginn fort, drehte sich aber gegen Ende des Berichtszeitraums sehr deutlich, da die Zentralbanken die Renditen längerfristiger Anleihen erneut nach unten drückten und andeuteten, dass das inflationäre Umfeld eher als vorübergehend anzusehen sei. Nach unserer Ansicht ist der zyklische Aufschwung der Preise von Vermögenswerten mehr oder weniger zu Ende. Entsprechend hat der Fonds sein Engagement in frühzyklischen Werten stark reduziert und gleichzeitig Positionen in deutlich unterbewerteten Positionen aus dem Reisebereich und sowie in Finanzwerte, die mit einem Discount gehandelt werden, aufgebaut.
Buy-out-Angebote treiben die Portfoliorenditen
Nach dem Übernahmeangebot von Fortuna Silver war Roxgold eine weitere starke Position in diesem Quartal. Wir haben unsere Position in Roxgold Anfang 2019 zu einem Kurs von rund 0,80 kanadischen Dollar (CAD) je Aktie eröffnet. Im Rahmen des aktuellen Übernahmeangebots erklärt sich Fortuna bereit, alle Roxgold-Aktien durch eine Kombination aus Aktien und Bargeld zu erwerben. Der implizite Preis für Roxgold lag zum Bezugszeitpunkt bei 2,73 CAD/Aktie, was einem Aufschlag von mehr als 40 % gegenüber dem letzten Schlusskurs entspricht. Wir haben die Position im Lauf des Quartals reduziert, da sich die Aktie unserem Kursziel näherte. Nichtsdestotrotz bleibt dieses Papier aber eine der Top-10-Positionen im Fonds. Nach unserer Ansicht wird die kombinierte Einheit auf dem aktuellen Niveau mit einem enormen Abschlag auf den Marktwert gehandelt, der mittelfristig betrachtet etwa beim Zweifachen des aus dem Kerngeschäft generierten Cashflows liegt.
Frühzykliker durch Engagement im Reisesektor ersetzt
Wir haben uns im zweiten Quartal von mehreren Unternehmen getrennt, die unsere Kursziele erreicht haben. Dazu zählt auch die hochprofitable Position im Holzproduzenten West Fraser Timber. Zu Beginn des Quartals stiegen wir bei Norma aus, nachdem sich der Marktwert seit Auflegung im Jahr 2020 mehr als verdoppelt hatte. Darüber hinaus haben wir unsere Beteiligung an dem japanischen Industrieunternehmen Hitachi Construction Machinery verkauft und unsere Position in dem Kupferminenbetreiber Ivanhoe Mines reduziert. Zu den in diesem Quartal schwächeren Positionen zählten der spanische Zellstoffhersteller Ence, den wir vollständig aus dem Portfolio verkauften, und Sumitomo Osaka Cement, nachdem die Prognose für das laufende Jahr schwächer als erwartet ausgefallen war.
Im Gegenzug haben wir dem Portfolio des SKAGEN Focus im zweiten Quartal mehrere neue Positionen hinzugefügt. Der französische Mobilitätsdienstleister Europcar wurde zu einem Preis von rund 0,28 Euro je Anteil aufgenommen. Das Unternehmen war zu Beginn der Krise überschuldet und musste daher einen Debt-to-Equity-Swap eingehen. Dies führte zu einer nun wieder soliden Bilanz und einer nur mehr geringfügigen Nettoverschuldung des Unternehmens. In Europa ist der Marktanteil von Europcar noch immer bedeutend, und das Unternehmen wird mit einem erheblichen Abschlag zur normalisierten Ertragskraft gehandelt. Dies bestätigte sich bereits Ende Juni, als das Unternehmen von einem von Volkswagen geführten Konsortium ein Übernahmeangebot mit einem Preis von 0,44 Euro je Anteil erhielt. Während das Angebot mit Blick auf unseren Einstiegskurs durchaus gut klingt, erscheint es im Verhältnis zu unserem Kursziel von 0,60 Euro je Aktie jedoch immer noch niedrig und wurde von den Eigentümern abgelehnt. Europcar lieferte in diesem Quartal einen der besten Beiträge zur Wertentwicklung des Fonds. Im Berichtszeitraum richteten wir auch eine Position in dem deutschen Mobilitätsdienstleister SIXT ein. Das Unternehmen geht aus der pandemiebedingten Krise im Mietwagensektor als Gewinner hervor und konnte seine Marktposition durch günstige Zukäufe vor allem in den USA verbessern. Wir haben die mit einem enormen Abschlag von etwa 40 % auf die Stammaktie gehandelten Vorzugsaktien gekauft, was den Fonds in eine sehr attraktive Anlagesituation mit doppelter Diskontierung (Discount-on-Discount) versetzt.
Der Fonds eröffnete daneben eine Position in dem britischen Busbetreiber Stagecoach. Das Unternehmen ist sowohl im Londoner Busverkehr als auch im Regionalbus-Segment in Großbritannien tätig. Wir sind der Meinung, dass die Aktien mit einem deutlichen Abschlag auf den Marktwert gehandelt werden, legt man die normalisierte Ertragskraft des Unternehmens zugrunde, die wir aus mittelfristiger Sicht für erreichbar halten.
Zudem fügten wir dem Fonds eine Beteiligung in China Communication Services hinzu, einem Unternehmen, das im Wesentlichen Infrastrukturdienste und Netzwerkwartung für die drei großen Telekommunikationsunternehmen in China anbietet. Die Unternehmensstruktur verbessert sich, und die Aktie wird sogar unter der in der Bilanz ausgewiesenen Nettoliquidität gehandelt. Neue Anteilseigner des Unternehmens verbessern die Wachstumsaussichten des Unternehmens in neuen Segmenten und Regionen erheblich.
Ausblick
Wie unsere neu aufgenommenen Positionen zeigen, finden wir weiterhin sehr attraktive antizyklische, wertorientierte Bereiche für Investitionen. Die zunehmend positive Impfstoffentwicklung unterstützt die Erholung in vielen wertorientierten Bereichen. Derzeit sind 85 % des Fonds in kleineren und mittelgroßen börsennotierten Unternehmen investiert. Zum Quartalsende verfügen wir über 42 deutlich unterbewertete Positionen, die bei einer mittelfristigen Anlageperspektive ein starkes Kurspotenzial aufweisen.
(SKAGEN Funs)
