Werden Unternehmen aus dem Technologiesektor aktuell zu stark gehypt? Nach WeWorks geplatztem Börsengang (IPO) ist die Bewertung binnen weniger Wochen deutlich eingebrochen. In jüngster Vergangenheit fanden im Technologiesektor bereits einige enttäuschende Börsengänge statt, wie z.B. bei Uber und Lyft. Dies könnte darauf hindeuten, dass sich die Phase der irrational leichten Kapitalverfügbarkeit für sogenannte «Unicorns» möglicherweise ihrem Ende zuneigt.
Den gescheiterten Versuch von WeWork, eigene Aktien an die Börse zu bringen, werten wir als Sieg für den gesunden Menschenverstand über den aktuellen Hype. Das Geschäftsmodell von WeWork ist die gemeinsame Nutzung von Büros und bietet nur einen geringen, klar definierbaren technologischen Nutzen. Daher haben wir bereits seit einiger Zeit gemahnt, dass der Versuch, ein solches Unternehmen mit einem Preisschild von über 50 Milliarden USD zu versehen, praktisch nicht zu rechtfertigen ist.
Düstere Aussichten für WeWork
Wie bei vielen Hype-Zyklen sorgte die Unterstützung durch sehr glaubwürdige Investoren – Softbank, Jamie Dimon von JP Morgan sowie einige hochkarätige Investmentbanken – für eine Faszination, die den Versuch eines Börsengangs erst ermöglichte. Die gescheiterte Aktienplatzierung an der Börse kam für die Investmentbranche etwas unerwartet, sodass die Bewertung des Unternehmens binnen weniger Wochen von beachtlichen 60 bis 90 Milliarden USD auf unter 15 Milliarden USD gesunken ist. Wir schätzen die Wahrscheinlichkeit, dass das Unternehmen insolvent geht, sehr viel höher ein, als dass es je wieder einen signifikanten Wert für Anleger erlangt. WeWork weist in seiner Bilanz Verbindlichkeiten in Höhe von 35 Milliarden USD für sehr langfristige, nicht übertragbare Pachtverträge aus, denen auf der Aktivseite kurzfristige Mietverträge gegenüberstehen, die nur geringe garantierte, langfristige Umsatzströme bieten.
Tatsächlich könnten leichte Anzeichen einer konjunkturellen Verlangsamung oder einer Rezession auf viele Start-ups in der Mieterschaft katastrophale Auswirkungen haben – vergleichbar mit dem Selektionseffekt strenger Winter auf die Fauna. Unseres Erachtens sind die Aussichten in der Tat düster. Dies würde nicht nur die Investoren treffen, die in früheren Finanzierungsrunden überhöhte Preise bezahlt haben, sondern auch viele der 15.000 Beschäftigten, die sich Hoffnungen gemacht hatten, durch dieses «Unicorn» ein Stück des neuen Reichtums zu ergattern. Es ist nicht nur unwahrscheinlich, dass sie dieses Stück vom Kuchen jemals zu Gesicht bekommen werden, sondern viele von ihnen könnten durch Kostensenkungen, die unvermeidlich anstehen, auch ihren Job verlieren.
IPO-Markt für hochkapitalisierte Technologieunternehmen im Wandel
Das Beispiel von WeWork verdeutlicht ein sehr viel größeres Problem – nämlich die Frage, was am breiten IPO-Markt für hochkapitalisierte Technologieunternehmen geschehen wird. Wir sind davon überzeugt, dass WeWork die Situation für Unternehmen, die den Schritt vom Privatmarkt an die öffentlichen Märkte wagen, ganz wesentlich verändern wird. Börsen dulden normalerweise keine verlustgenerierenden Unternehmen, da bei diesen die Risiken und der Hype überproportional hoch ausgeprägt sind. Ein gutes Beispiel dafür sind die jüngsten Börsengänge von Uber und Lyft. Ihre Aktienkurse stehen bereits unter Druck, da sich mittlerweile offenbar zeigt, dass ihr Geschäftsmodell zwar disruptiv ist, sie jedoch offensichtlich nicht die richtige Formel für ein profitables Geschäftsmodell gefunden haben. Nach aktuellen Angaben produziert Uber einen Verlust von rund 1 Milliarde USD pro Quartal, was sich auf 4 Milliarden USD pro Jahr summiert, und das irrationale Kapital, das zur Aufrechterhaltung des Betriebs benötigt wird, ist gewaltig. Daher wurde es letzten Endes notwendig, die öffentlichen Märkte anzuzapfen.
Ausgehend vom Gartner Hype Cycle als Barometer für alle disruptiven Anlagethemen sind wir davon überzeugt, dass sich die extrem hohen Erwartungen zum Thema «Ridesharing» bereits auf der Talfahrt befinden. Das Geschäftsmodell weist vermutlich einen Haken auf, da irrationales Kapital in erheblicher Menge nötig ist, um den Ausbau des Netzwerks zu finanzieren. Dieses Kapital muss dazu verwendet werden, den Fahrern und Fahrgästen gleichermaßen Anreize zu bieten, die Plattform zu nutzen. Ein Szenario deutet darauf hin, dass die Quadratur des Kreises bei diesem Modell nur dann gelingt, wenn die Fahrerkosten – allenfalls durch den Einsatz von Fahrzeugen, die sich für autonomes Fahren eignen – gesenkt werden. Falls dies zutrifft, muten die kurzfristigen Aussichten für «Ridesharing»-Anbieter jedoch düster an.
Dies hat allgemeine Folgewirkungen auf die Bewertungen. Daher sind wir nicht überrascht, dass viele «Unicorns» nach dem Börsengang eine schwache Aktienkursentwicklung verzeichnen. Ist beispielsweise Peloton, ein Anbieter von Fitnessgeräten und Club-Mitgliedschaften, tatsächlich 8 Milliarden USD wert? Auch Pinterest besitzt attraktives Potenzial als Anbieter in einem Nischengeschäft; doch ist dessen Bewertung mit 15 Milliarden USD angemessen?
Platzen der Tech-Blase wird Verlierer und Gewinner hervorbringen
Unterm Strich lautet das Fazit: Sollte sich das weltweite Wirtschaftswachstum verlangsamen, könnte die Phase des billigen und irrational leicht verfügbaren Kapitals enden. Die Folgen könnten sich auf das gesamte System ausdehnen, beginnend mit dem, was die öffentlichen Märkte zu zahlen bereit sind. Dies könnte die Bewertungen drücken, die bei früheren Kapitalrunden an den Privatmärkten zugrunde gelegt wurden. Die Übertreibungen werden dann vermutlich verschwinden. Da wir alle nur Menschen sind, lassen wir uns leicht von einem Hype mitreißen – unabhängig davon, wie erfahren man auch sein mag. Eine alte Börsenweisheit besagt, dass für einen Bären kein Preis zu niedrig und für einen Bullen kein Preis zu hoch ist – selbst die versiertesten Anleger verfallen gelegentlich diesem Schema. Wie Sir John Templeton einmal sagte, sind die gefährlichsten Wörter beim Anlegen: «Dieses Mal ist alles anders.» Es scheint, als habe die Psychologie sogar die fachkundigsten Anleger dazu gebracht, diese disruptiven Unternehmen zu unterstützen. Nach unserer Einschätzung ist das jedoch ein Irrsinn, der niemals gut endet.
WeWork ist mit ziemlicher Sicherheit der Katalysator, der in diesem Teil des Marktes die Blase platzen lassen wird. Diese Formen der Übertreibung lassen sich in den technologieorientierten Segmenten des Marktes häufig beobachten. Daher hilft die Fokussierung auf die fundamentale Unternehmensbewertung mittels Discounted-Cashflow-Modellen, nicht abzuheben und mit beiden Beinen fest auf dem Boden zu bleiben. Es ermöglicht darüber hinaus, einen Rahmen zur Ermittlung der Gewinner und Verlierer im Technologiebereich festzulegen, die interessante Anlagemöglichkeiten für Long- und Short-Positionen bieten. Angesichts der nun bereits zehnjährigen Hausse und des wegen der Irrationalität in bestimmten Teilen des Marktes bestehenden Risikos sind wir davon überzeugt, dass jenen Investoren, die die Polarisierung zwischen Rationalität und Irrationalität sowie zwischen den Gewinnern und Verlierern im Technologiebereich auszunutzen verstehen, attraktive Anlageerträge winken.
(GAM)
