„Der Anlagekosmos für kleine und mittlere Aktien ist sehr groß und umfasst viele verschiedene Unternehmensprofile und Geschäftsmodelle, die wiederum sehr unterschiedlich bewertet werden“, weiß Alexander Ions, Senior Research Associate bei AXA Investment Managers.
Ions ist daher überzeugt: „Diese Vielfalt bietet geradezu ideale Rahmenbedingungen für ein aktives Management, das auf die gezielte Auswahl einzelner Aktien setzt.“ Nach einer Auswertung historischer Daten verschiedener S&P-Größenindizes kommen die Experten von AXA IM zu dem Ergebnis, dass Substanzaktien im Small-Cap-Universum auf lange Sicht durchschnittlich höhere risikoadjustierte Renditen abwerfen als Wachstumstitel. „Ein valueorientierter Anlageansatz hat sich in der Vergangenheit daher oftmals als sehr profitabel bei globalen Small Caps erwiesen“, so Ions. Seinen Daten zufolge war in den vergangenen 25 Jahren ein Ansatz, bei dem die Titel nach einfachen Kriterien wie etwa dem Kurs-Gewinn-Verhältnis, dem Kurs-Buchwert-Verhältnis oder der Dividendenrendite ausgewählt werden, in allen wichtigen Anlageregionen – Amerika, Europa, Japan und Asien/Pazifik – erfolgreich gewesen. „Darüber hinaus haben wir uns den Erfolg einzelner Strategien genauer angesehen – etwa derjenigen, die sich am branchenneutralen Kurs-Gewinn-Verhältnis orientiert, und dabei festgestellt, dass damit in fast allen Branchen und Sektoren dauerhaft positive Ergebnisse erzielt wurden“, so der Experte. „Die Performance variiert zwar über den Zeitablauf hinweg. Aber in der Mehrzahl der Jahre und Anlageregionen wirft sie positive Renditen ab.“
Dabei sind die Axa-IM-Experten auch der Frage nachgegangen, warum ein valueorientierter Anlageansatz im Small-Cap-Segment so gut funktioniert. „Ein Schlüsselfaktor für die Outperformance dieses Ansatzes liegt in der fundamentalen Bewertung einzelner Unternehmen“, fasst Ions die Antwort zusammen. „Zum einen sind günstig bewertete Firmen in ihrer Entwicklung wesentlich robuster als sie der Papierform nach erscheinen. Und zum zweiten ist das starke Wachstum hoch bewerteter Unternehmen oftmals nur von kurzer Dauer.“ Zusätzlich stützend wirken sich nach Einschätzung der AXA-IM-Experten die meist nur lückenhafte Coverage vieler Small Caps durch Analysten und die gegenüber den Standardwerten geringere Liquidität aus. Um im Kosmos der Small-Cap-Aktien unterbewertete Titel zu identifizieren, ist die Kenntnis einer vergleichsweise großen Zahl von Unternehmen erforderlich. Allein die globale Small-Cap-Benchmark umfasst rund 6.000 Titel. „Viele Investoren verlassen sich daher auf die Expertise von Analysten, um gute Investmentgelegenheiten zu finden“, weiß Ions. „Weil im Einzelfall die Zahl der Analysten, die eine Aktien abdecken und verfolgen, stark variiert, heißt das, dass einige Firmen bei den Investoren besser bekannt sind als andere – und unter diesen Firmen findet sich dementsprechend viel seltener eine unentdeckte Investmentperle als beim Rest.“ Die Auswertung von Daten für die vergangenen 25 Jahre zeigt, dass sich im US-Markt mit Aktien, die keine oder nur eine geringe Analystencoverage haben, im Schnitt die höchsten Anlageergebnisse erzielen lassen. Dieses Muster zeigt sich zwar nicht eins zu eins in allen anderen Anlageregionen, und der Renditevorteil hat sich in den vergangenen Jahren abgeschwächt.
„Doch unter dem Strich spricht dieses Phänomen für den Erfolg eines valueorientierten Stock-Picking-Ansatzes bei globalen Small Caps“, sagt Ions. Viele der Aktien mit einer geringen Coverage sind gleichzeitig auch diejenigen, die wenig gehandelt werden. So erscheint es zunächst wenig überraschend, dass die AXA-IM-Analysten zu dem Ergebnis kommen, dass die Investoren in der Vergangenheit mit wenig liquiden Titeln häufig eine höhere durchschnittliche Performance erzielen konnten als mit den umsatzstarken Blue-Chips. Erstaunlicherweise ist dieses „Liquiditäts-Muster“ jedoch deutlicher ausgeprägt und verläuft konsistenter über verschiedene Anlageregionen hinweg als das „Coverage-Muster“. „Wir interpretieren diese Ergebnisse als eine generelle Bestätigung für die Liquiditätsprämie, die wir bei Small Caps beobachten. Darin spiegeln sich die höheren Handelskosten und die im Gegensatz zu hochliquiden Aktien geringeren Möglichkeiten wider, größere Anlagebeträge zu investieren“, so der Experte.
