Die Finanzmärkte werden 2017 vor allem von politischer Ungewissheit geprägt sein, doch das muss für die Realwirtschaft nicht unbedingt schlecht sein. Tatsächlich könnte sich die globale Wachstumsentwicklung sogar leicht verbessern, das erwartet jedenfalls NN Investment Partners (NN IP) für das kommende Jahr.
NN Investment Partners (NN IP) schreibt in seinem Ausblick zur Jahresmitte, es sei unwahrscheinlich, dass sich der Brexit zu einer ähnlichen systemischen Krise wie der Konkurs von Lehman Brothers auswachse. Die Anleger sollten nicht ohne weiteres davon ausgehen, dass eine enge Beziehung zwischen wirtschaftlichen Fundamentaldaten und der politischen Entwicklung bestehe.
Zwar wird die Marktentwicklung in den kommenden drei bis sechs Monaten entscheidend von der Wechselwirkung zwischen politischen Schlagzeilen und Wirtschaftsdaten abhängen, aber nach Auffassung von NNIP deuten die jüngsten Daten, darunter der Ifo-Geschäftsklimaindex für Deutschland, die Einkaufsmanagerindizes für die Peripherieländer und das US-Verbrauchervertrauen, sämtlich auf eine robuste Dynamik hin. NN IP hält daher an seiner grundlegenden Präferenz für Vermögenswerte mit hohen Renditen wie Aktien, Immobilien und Spread-Produkten fest und hat das Gewicht von Assetklassen mit geringen Renditen wie z.B. Staatsanleihen reduziert.
„Der Brexit stellt sicherlich eine politische Krise dar, aber nicht automatisch eine Krise des Finanzsystems. Auch wenn es nach dem britischen Referendum über die EU-Mitgliedschaft zu großer Aufregung und heftigen Kursausschlägen an den Märkten kam, befinden wir uns zahlreichen Marktindikatoren zufolge nicht kurz vor einem Systemzusammenbruch. Natürlich lässt sich das auch nicht ausschließen, aber bisher sind die Liquidität, die Kapitalströme und die Handelsbedingungen stabil.“
„An den entwickelten Märkten hat eine positive Tendenz eingesetzt, die nicht übersehen werden sollte. Die Produktivitätsentwicklung könnte überraschend günstig ausfallen, und die Märkte hinken hinter Gewinnzuwächsen hinterher.“
„Die entscheidende Frage für die Märkte lautet, wie robust diese Dynamik ist. Bisher ist die Straffung der finanziellen Bedingungen nicht so stark, dass eine deutliche Abschwächung der Daten zu erwarten ist. Dies könnte jedoch noch eintreten, und wir haben genau wie die meisten anderen Beobachter unseren Wachstumsausblick nach unten korrigiert.“ Nach Auffassung von NN IP wird der Brexit in der Tat beträchtliche negative Auswirkungen auf die britische Wirtschaft haben, die im kommenden Jahr durchaus in eine Rezession geraten könnte. Dies wird in den kommenden 12 – 18 Monaten auch den Gegenwind für das Wachstum in Europa verstärken. Auswirkungen auf das globale Wachstum ergeben sich vor allem aus der gestiegenen Unsicherheit; direkte negative Effekte dürften geringer sein. NN IP hat seine Prognose für das Gewinnwachstum im Euroraum für 2016 von 4% auf 2% bzw. für 2017 von 8% auf 3% nach unten korrigiert.
Falls es infolge des Brexit zu einer länger anhaltenden Risikoaversion an den globalen Märkten käme, wäre auch mit negativen Auswirkungen auf die Schwellenländer zu rechnen. Maarten Jan Bakkum, Senior Emerging Markets Strategist bei NN IP, führte aus: „Zahlreiche Schwellenländer leiden weiterhin unter schwachen Wachstumsraten, einem übermäßigen Schuldenaufbau in den vergangenen Jahren, der den Spielraum für eine Erholung der Binnennachfrage einschränkt, eine hohe Abhängigkeit von ausländischem Kapital und gestiegenen politischen Risiken.“ „Durch den Brexit hat sich außerdem die Wahrscheinlichkeit erhöht, dass der US-Dollar über längere Zeit hinweg stark notiert, was für die Schwellenländer nie gut ist. Der globale Handel war bereits schwach, und Europa ist der wichtigste Handelspartner für Mitteleuropa und Asien. Zudem könnte sich der Gegenwind für den globalen Handel nach den US-Wahlen verstärken.“
„Positiv ist dagegen zu vermerken, dass die Geldpolitik der Zentralbanken in den entwickelten Ländern nicht zuletzt aufgrund des Brexit noch längere Zeit unterstützend bleiben dürfte. Dies sollte zu verstärkten Kapitalströmen in die Schwellenländer und zu einer Lockerung der Finanzmarktbedingungen in diesen Ländern führen.“
leicht übergewichtet; Euroraum unter- und USA übergewichtet; vollständiger Abbau der Übergewichtung von zyklischen Sektoren; neutral in Japan Die Gewinndynamik und die Daten zu wirtschaftlichen Überraschungen verbessern sich, der Minizyklus in China setzt sich fort, die US-Geldpolitik bleibt akkommodierend, und die Daten zum Verhalten der Marktteilnehmer deuten auf eine vorsichtige Positionierung bzw. Stimmung hin.
NN IP gibt den USA aufgrund ihres Status als sicherer Hafen und der positiven Gewinndynamik ein mittleres Übergewicht. Nach Auffassung von NN IP ist eher nicht damit zu rechnen, dass europäische Aktien besser abschneiden als US-Titel, solange die politische Unsicherheit anhält und die Auswirkungen auf die Realwirtschaft nicht abgeschätzt werden können. Diese Situation könnte noch geraume Zeit lang anhalten. Angesichts der Abwärtskorrektur der Wachstums- und Gewinnprognosen ist nicht mit einer Outperformance zyklischer Sektoren zu rechnen, vor allem nicht derjenigen Sektoren, die von Unternehmensinvestitionen in Europa abhängig sind. Auch der private Konsum erscheint anfällig.
Schwellenländer werden leicht untergewichtet. Trotz der Beschleunigung des Kreditwachstums und des Schuldenabbaus bestehen Zweifel daran, wie widerstandsfähig Chinas Wachstum ist, und das Wachstum der Schwellenländer dürfte noch auf Jahre hinaus durch Kapitalabflüsse gedämpft werden. Allerdings hat sich der Druck auf die Schwellenländer dadurch verringert, dass die Fed eine Pause im Zinsanhebungszyklus eingelegt hat. NN IP präferiert die folgenden Schwellenländer: Indien (gute Fundamentaldaten), Argentinien (Potenzial für einen Wandel), Taiwan und Chile (geringe makroökonomische Ungleichgewichte), Thailand und Südkorea (sollten von einer moderaten Erholung des Welthandels profitieren) sowie Kolumbien (bereits umfangreiche Marktanpassung). Die Kapitalabflüsse und der Schuldenabbau dürften in Brasilien, Malaysia, der Türkei und Südafrika am stärksten und schmerzhaftesten ausfallen. Japanische Aktien werden weiterhin neutral gewichtet; ihre Kurse hängen vom Wechselkurs ab.
Stärkere Untergewichtung von Staatsanleihen Bunds werden deutlich untergewichtet, weil das Risiko-Ertrags-Verhältnis bei dem derzeitigen Renditeniveau nicht mehr günstig ist. Bei Spread-Produkten erfolgt eine mittelgroße Übergewichtung, weil der globale Wachstumsausblick weiterhin günstig ist, auch wenn das Basisszenario etwas nach unten korrigiert wurde. Euro-Investment-Grade-Anleihen werden wegen der Pläne der Europäischen Zentralbank zum Kauf von Unternehmensanleihen leicht übergewichtet. Die Übergewichtung von Schwellenländer-Staatsanleihen in harten Währungen bleibt bestehen, weil die Bewertungen günstig sind und es aufgrund der Renditen zu Kapitalzuflüssen kommt. Dagegen wurde die Übergewichtung von Schwellenländer-Fremdwährungsanleihen vollständig abgebaut und Lokalwährungs-Unternehmensanleihen aus Schwellenländern wurden untergewichtet.
Die Indikatoren für konjunkturelle Überraschungen in den Schwellenländern haben sich seit Mai erneut verschlechtert, wohingegen sich die makroökonomischen Daten für die USA nach einer Schwächephase wieder verbessert haben. Die Stimmungs- und Momentumindikatoren für die Schwellenländer haben sich ebenfalls abgeschwächt. Immobilien: Neutrale Gewichtung In einem Umfeld mit niedrigen Wachstumsraten und niedrigen Renditen profitieren Immobilien von der Suche nach Renditen. Die Assetklasse wird weiterhin fundamental durch die günstigere Lage am Arbeits und Immobilienmarkt unterstützt. Zugleich nehmen die institutionellen Zuflüsse in die Assetklasse in allen Regionen wieder zu. Die gemäßigte Politik der Zentralbanken dürfte weiterhin stützend wirken, wenngleich die Fed letztendlich die Zinsen weiter anheben dürfte.
Leichte Untergewichtung Die Folgen des Brexit sind am Rohstoffmarkt bisher insgesamt begrenzt, wobei jedoch bestimmte Trends zu erkennen sind, die sich fortsetzen könnten. Die Wachstumsprognosen für Großbritannien und den Euroraum dürften nach unten korrigiert werden, so dass sich die Nachfrage nach Rohstoffen – insbesondere Industriemetallen und Energie – abschwächen sollte. Auch der Anstieg der chinesischen Makrodaten ist zuletzt abgeklungen, wenngleich ausgewählte Industriemetalle noch von der Entwicklung im chinesischen Infrastruktur- und Immobiliensektor profitieren.
Die höheren Nettokapitalzuflüsse in die Schwellenländer im März spiegeln die bessere Marktstimmung gegenüber den Schwellenländern wider. NN Investment Partners (NNIP) schreibt die jüngste Erholung den chinesischen Maßnahmen zur Verhinderung von Abflüssen zu. Unter anderem dürfen Privatbürger und Unternehmen keine Devisen mehr ankaufen. Außerdem verbesserten die moderatere Politik der US-Notenbank, der schwächere US-Dollar und die steigenden Rohstoffpreise das Umfeld für die Schwellenländer. Wenn die Fed wieder härtere Töne anschlägt und sich das Wirtschafswachstum in China und den anderen Schwellenländern nicht erholt, werden die Zuflüsse jedoch vermutlich wieder abnehmen.
Trotzdem ist die Kehrtwende bei den Kapitalzuflüssen in die Schwellenländer laut NNIP einer der Faktoren, der die positive Stimmung gegenüber Vermögenswerten aus den Schwellenländern aufrechterhält. Außerdem sind die wirtschaftlichen Leitindikatoren für die Schwellenländer im Vergleich zu den Industriestaaten besser und ihre Währungen könnten sich erholen. Sowohl der Einkaufsmanagerindex als auch die Daten aus der Industrieproduktion legen nahe, dass sich das Wirtschaftswachstum in den Schwellenländern im Vergleich zu den Industriestaaten erholt. Die besseren Exportdaten im März und die schnellere Erholung des EM-Überraschungsindex gegenüber dem G-10-Überraschungsindex bestätigen dieses freundlichere Wachstumsbild (siehe nachstehende Abbildung).
NNIP prognostiziert, dass das reale BIP-Wachstum in den Schwellenländern 2016 4% und 2017 3,7% betragen wird im Vergleich zu 2,7% bzw. 2,6% in den Industriestaaten. NNIP geht auch davon aus, dass die Schwellenländer auf regionaler Ebene am meisten vom schwächeren US-Dollar profitieren werden. Nach den jüngsten Ankündigungen der US-Notenbank, dass es dieses Jahr erwartungsgemäß eher zwei Zinserhöhungen geben wird und nicht drei bis vier wie zuvor erwartet, ist eine weitere Erholung der Schwellenländerwährungen nicht ausgeschlossen.
Maarten-Jan Bakkum, Senior Stratege für Schwellenländer bei NN Investment Partners:
„Wir gehen davon aus, dass der Risikoappetit für Vermögenswerte aus den Schwellenländern mittel- bis langfristig weiterhin gering sein wird, da diese Region stark kreditabhängig ist, die Schuldenberge kaum abgetragen werden und sich die Haushaltslage stark verschlechtert hat.“
Bakkum erläutert: „Der Großteil der besseren Daten und der besseren Stimmung in den Schwellenländern findet seinen Ursprung in der Verschiebung der Zinsanhebungen durch die Fed und lässt sich dadurch erklären. Das bedeutet, dass die Erholung in den Schwellenländern auf wackeligen Füßen steht. In den letzten zwei Monaten war eine Untergewichtung in den Schwellenländern ganz klar schmerzhaft. Aufgrund der sich ändernden Makrofaktoren geben Anleger jedoch diese Untergewichtungen auf. Im Vergleich zu den Industriestaaten stehen die Schwellenländer sowohl bei den Kurs-Gewinn- als auch den Preis-Buchwert-Verhältnissen besser da. Die Region bietet außerdem eine Dividendenrendite von 3%. Mitte März haben wir die Schwellenländer von neutral auf leicht übergewichtet angehoben. Es ist immer noch zu früh, um aussagekräftige Schlussfolgerungen über eine mögliche nachhaltigere Erholung zu ziehen und wir müssen nach wie vor den großen Schuldenüberhang in China und anderen wichtigen Schwellenländern im Auge behalten. Aber zumindest momentan ist der Marktdruck weg.“
Die Schwellenmärkte haben in den letzten Jahren weltweit deutlichen Gegenwind zu spüren bekommen. Dies war vor allem auf die Wachstumsverlangsamung in China und den erheblichen Rückgang der Rohstoffpreise zurückzuführen. Seit einiger Zeit wird die Stimmung auch dadurch belastet, dass in den USA Zinsanhebungen erwartet werden. Doch obgleich sich die Aussichten für die Weltkonjunktur einzutrüben scheinen, dürfte das geldpolitische Umfeld in den Industrieländern noch längere Zeit günstig bleiben.
Wir gehen davon aus, dass der gegenwärtige Zinserhöhungszyklus in den USA wohl sehr gedämpft ausfallen wird. Der Druck auf die Schwellenländer dürfte somit nachlassen, da die Kosten für die Beschaffung von ausländischem Kapital niedrig bleiben. Insbesondere Länder, die nicht von Rohstoffexporten abhängig sind und deren Zahlungsbilanzen sich in den letzten Jahren verbessert haben, werden gut positioniert sein, um von einer binnengestützten Wachstumsentwicklung zu profitieren.
In unserem Portfolio haben wir vor Kurzem in einigen Märkten unser Engagement in Konsumtitel ausgebaut, darunter in Osteuropa, Indien und Mexiko. Aus unserer Sicht haben sich die makroökonomischen Ungleichgewichte in dieser Gruppe stark verringert, sodass die Voraussetzungen für nachhaltiges Wachstum gegeben sind.
Lateinamerika hatte es aufgrund der starken Abhängigkeit der Region von Rohstoffexporten besonders schwer. Doch erfreulicherweise hat Argentinien nach der Wahl der neuen Regierung im November 2015 unter Führung von Präsident Macri mit der Umsetzung eines ehrgeizigen Reformprogramms begonnen. Zu den umgesetzten Maßnahmen zählen die Aufhebung der Kapitalverkehrskontrollen und die damit verbundene Freigabe des Wechselkurses der Landeswährung sowie die Abschaffung der Exportsteuern für Agrarprodukte. Argentinien hat darüber hinaus nach jahrelangen Streitigkeiten mit einigen seiner Gläubiger eine vorübergehende Einigung erzielt (die allerdings vom Kongress noch gebilligt werden muss). Dies dürfte dem Land den Weg zu den internationalen Anleihemärkten ebnen. Die Reformen wurden von den Investoren positiv aufgenommen. So konnte der argentinische Aktienmarkt seit Jahresbeginn stark zulegen. In Brasilien wird es dagegen wohl deutlich länger dauern, bis sich erste Reformerfolge abzeichnen, zumal es der Bereitschaft der Politiker bedarf, den schwierigen und schmerzhaften Prozess struktureller wirtschaftlicher Reformen anzustoßen.
Die Anleger an den Schwellenmärkten richten ihr Augenmerk aber natürlich nach wie vor auf China, das mit zwei wesentlichen Problemen konfrontiert ist. Zum einen verlangsamt sich das Wachstum der Anlageinvestitionen, das für die Hälfte des chinesischen BIP verantwortlich zeichnet. Die Hauptbestandteile der Anlageinvestitionen sind Immobilieninvestitionen, Infrastrukturausgaben und Unternehmensinvestitionen. Unseres Erachtens stellen die Immobilieninvestitionen das Hauptproblem dar. Denn wir gehen nicht davon aus, dass die Nachfrage langfristig hoch genug sein wird, um das derzeitige Tempo der Bauaktivitäten im Immobilienbereich aufrechterhalten zu können. Sollte dieses nachlassen, würden auch die Infrastrukturausgaben sinken. Wenn wir die Gesamtentwicklung der Investitionen im Immobiliensektor, in den zugehörigen Infrastrukturbereichen und verwandten Branchen (z.B. Stahl- oder Zementproduktion) betrachten, besteht für rund ein Viertel des chinesischen BIPs die Gefahr eines verlangsamten und unter Umständen sogar negativen Wachstums.
Das zweite Problem ist die rasant steigende Verschuldung der chinesischen Wirtschaft. Da das Wachstum maßgeblich von den Anlageinvestitionen getragen wurde, häuften sich nicht nur im Unternehmenssektor Schulden an, sondern auch bei den Provinzregierungen, die den Großteil der Infrastrukturausgaben zu stemmen hatten. Nachdem nun der Investitionszyklus an Schwung verliert, stellen hochverschuldete Unternehmen fest, dass ihr Cashflow für die Rückzahlung der Schulden und in manchen Fällen selbst für die Zinszahlungen nicht mehr ausreicht. Bleibt also die zentrale Frage, ob China das Schuldenproblem anpacken wird und entschlossen ist, einschneidende Maßnahmen wie die Schließung von nicht ausgelasteten Produktionskapazitäten in einigen Branchen zu ergreifen. Die Regierung hat jedoch bereits erste Schritte auf dem Weg zur Lösung des Problems der Überkapazitäten in der Stahlindustrie und im Kohlebergbau unternommen, indem sie 100 Mrd. RMB für einen Fonds zur Unterstützung entlassener Arbeiter in diesen Sektoren bereitgestellt hat.
Chinas langfristiges Ziel ist die Steigerung des Anteils der Konsumausgaben am BIP. Wir haben jedoch Zweifel, ob die bisherige zweistellige Konsumwachstumsrate in einem Umfeld aufrechterhalten werden kann, in dem der Bausektor und verwandte Branchen unter Druck stehen und möglicherweise Stellen abgebaut werden müssen. Was das Beschäftigungswachstum anbelangt, wird sich China daher wohl wieder stärker auf die exportorientierten Branchen verlassen müssen. Während die Löhne in China jahrelang rasch gestiegen sind und die Währung aufwertet, hat die Wettbewerbsfähigkeit chinesischer Exporteure etwas nachgelassen. Ein schwächerer RMB könnte dazu beitragen, die Position chinesischer Exporteure wieder zu stärken, doch die gedämpfte globale Nachfrage dürfte sich als Hemmnis erweisen. Leider wird es immer wahrscheinlicher, dass sich ein globaler Abwertungswettlauf anbahnt und China in das Rennen einsteigt.
In diesem Fall würden sowohl die nach China liefernden Rohstoffexporteure als auch die Volkswirtschaften, die an den Exportmärkten mit China in Konkurrenz stehen (z.B. Korea und Taiwan) in Mitleidenschaft gezogen werden und durch den schwächeren RMB unter Druck geraten. Da nach wie vor die deutliche Tendenz eines beträchtlichen Kapitalabflusses aus China vorherrscht und chinesische Unternehmen noch ausstehende Schulden in Fremdwährungen haben, ist die Abwertung der Währung an sich letztendlich kein Problem. Sobald die Währung ein wettbewerbsfähigeres Niveau erreicht hat, wird der erhebliche Handelsüberschuss des Landes zu einer Stabilisierung der Kapitalabflüsse beitragen. Die Frage ist meines Erachtens, ob die Kapitalflucht auf kürzere Sicht die Schuldenblase zum Platzen bringen und eine ungeordnete Auflösung von Kreditengagements zur Folge haben könnte. Aufgrund dieser Faktoren ist weiterhin Vorsicht angebracht. Erst wenn wir eine stabile Entwicklung der Ölpreise, Kreditspreads und Devisenmärkte (vor allem China) beobachten können, dürfte diese stürmische Volatilitätsphase überwunden sein.
Der zweite Ansatz für gewinnbringende Anlagen in seitwärts tendierenden Märkten setzt auf die Identifizierung von Chancen durch Querschnittsanalysen. Wenn wir bei zwei Anlagen eine starke relative Präferenz erkennen, können wir diese als Paar gegeneinander handeln und Renditen aus ihrer relativen Performance generieren. In einem Marktumfeld, in dem makroökonomische Faktoren wie eine restriktivere Zentralbankpolitik einen starken Einfluss haben und in dem indexbasierte Transaktionen vorherrschen, erhöht sich die Wahrscheinlichkeit, dass einzelne Wertpapiere fehlbewertet sind.
Auch wenn Emerging-Markets-Anleihen bereits ein fantastisches erstes Quartal hinter sich haben, gibt es noch Luft nach oben, meint Robert Reichle, Manager des Berenberg Emerging Markets Bond Selection. Entscheidend für die Asset-Klasse sind zurzeit weniger länderspezifische Aspekte, sondern vor allem exogene Faktoren wie Rohstoffpreise, US-Zinsen und die Entwicklung in China.
