Mehrere wichtige Themen dürften Konjunktur und Märkte 2023 bestimmen. Viele Investoren sind froh, dass das schwierige Börsenjahr 2022 endlich vorbei ist. Nur selten verlieren Aktien und Anleihen im gleichen Jahr zweistellig. Die Konjunkturprogramme haben den Konsum auch 2022 gestützt, und Personal ist noch immer knapp, aber die Inflation hat die Märkte aus dem Gleichgewicht gebracht. Wegen der hohen und hartnäckigen Teuerung haben die Notenbanken ihre Leitzinsen so schnell erhöht wie seit 40 Jahren nicht mehr.
Erfreulicherweise geht die Inflation aber jetzt zurück, und die Notenbanken straffen die Geldpolitik nicht mehr so schnell. Ein anderer Lichtblick sind die Bewertungen, die sich bei Aktien wie bei Anleihen wieder ihrem Langfristdurchschnitt nähern, nachdem sie viele Jahre deutlich darüber lagen. Und doch dürfte das Marktumfeld in den nächsten Jahren ganz anders sein als im letzten Jahrzehnt. Der doppelte Rückenwind durch extrem niedrige Zinsen und eine geringe Inflation ist passé.
Zinspause: Anleihen mit längerer Duration könnten profitieren
Das Ende der Zinserhöhungen ist nah: 2022 haben die Notenbanken die Zinsen stark erhöht, 2023 dürfte sich das ändern. Die meisten Notenbanken werden die Zinserhöhungen wohl auslaufen lassen. In den Emerging Markets war es schon so weit, und den Terminmärkten zufolge werden bisweilen sogar Zinssenkungen erwartet. In den Industrieländern rechnen wir vor allem im Euroraum und in Großbritannien mit weiteren Zinserhöhungen.
Der Markt geht davon aus, dass EZB und Bank of England die Leitzinsen 2023 um 100 Basispunkte anheben. Die Fed bereitet sich aber auf eine Zinspause vor, vermutlich in der zweiten Jahreshälfte.
Pause ja, aber kein Zurück: Für Ende 2023 zeigen die Terminmärkte für manche Länder bereits Zinssenkungen an, auch für die USA. Wir halten das für zu optimistisch. Wegen des aktuellen Konjunkturausblicks rechnen wir so kurz nach dem Ende der Straffung noch nicht damit.
Zinssenkungen können aber auch nicht völlig ausgeschlossen werden, vor allem
bei einer Rezession in den USA.
Konjunkturwende
Wenn die Fed ihre Zinserhöhungen beendet, dürfte sich an den Märkten weltweit sehr viel ändern. Die Risikobereitschaft hielt sich in den letzten Monaten in Grenzen.
Das könnte aber schon in der ersten Jahreshälfte vorbei sein, wenn Fed und andere Notenbanken eine Zinspause signalisieren. Außerdem rechnen wir jetzt nicht mehr mit einem so starken Renditeanstieg, was für Anleihen nur gut sein kann.
Höhere Renditen: Anleihen in Multi Asset Portfolios übergewichten
Anleihen sind wieder attraktiv: Die Bewertungen sind in den letzten Quartalen deutlich gefallen. Mittlerweile sind die Renditen wieder so hoch wie seit zehn Jahren nicht mehr, und auch die Credit Spreads sind gestiegen. Die Renditen haben aus zwei Gründen zugelegt: wegen der höheren Zinsen und der weiteren Spreads.
Neuanlagen könnten jetzt interessant sein, da die Erträge meist stark mit den Einstiegsrenditen korreliert sind. Das gilt nicht nur für risikoarme Industrieländer-Staatsanleihen, sondern auch für risikoreichere Segmente wie High Yield. Hochzinsanleihen bieten jetzt etwa 8 bis 9 Prozent Rendite.
Besseres Makroumfeld
2022 haben die hohe Zinsvolatilität und die straffe Geldpolitik Anleihen sehr geschadet. Aber das dürfte jetzt vorbei sein, denn das Ende der Zinserhöhungen naht. Vielleicht haben wir das Zinshoch auch schon gesehen. Die Inflation geht zurück, und die Rezessionssorgen nehmen zu. Das spricht tendenziell für eine längere Duration. Bei Credits ist entscheidend, wie sehr die Konjunktur einbricht.
Probleme bei Private Capital könnten übergreifen
Weniger Anlagekapital: Private Capital – Wagniskapital, Private Equity und Private Debt – profitierte nach der internationalen Finanzkrise vom niedrigen Wirtschaftswachstum, extrem niedrigen Zinsen, geringer Inflation und einer außerordentlich expansiven Geldpolitik, die die Volatilität dämpfte. Weil sich die Zeiten geändert haben, droht jetzt Unruhe. Bei einer Rezession wird es noch schlimmer.
Vorsicht vor Dominoeffekten: Investoren fürchten ein Übergreifen von Problemen am Private-Capital-Markt auf die Börsen. Private Capital ist notorisch undurchsichtig, und die Verflechtungen mit anderen Märkten sind wegen fehlender Daten nicht leicht einzuschätzen. Wenn Anleger aufgrund mangelnder Informationen unruhig werden, rechnen sie oft mit dem Schlimmsten.
Zwar ist das Bankensystem heute sehr viel stabiler als vor der internationalen Finanzkrise, aber der seit zehn Jahren wachsende Anteil nur mäßig regulierter alternativer Kreditgeber macht Sorgen. Man fürchtet, dass der vermutlich 1,2 Billionen US-Dollar schwere Leveraged-Loan-Markt Märkte und Wirtschaft bei einem Abschwung destabilisieren kann.
Höhere Inflation durch veränderte Lieferketten
Wegen der Störungen des Welthandels, der Pandemie und des Krieges in Europa haben viele Unternehmen ihre Lieferketten überdacht. Die Reshore Initiative schätzt, dass US-Unternehmen letztes Jahr 350.000 Arbeitsplätze repatriiert haben, so viele wie noch nie. Unternehmen bemühen sich nach Jahrzehnten des „Just-in-Time“ um ein weniger krisenanfälliges, stabileres „Just-in-Case“.
Das extreme Effizienzstreben der Globalisierungsjahre scheint passé; stattdessen führen Pandemie und unsichere Weltlage zu einer Neuausrichtung der Lieferketten. Sie sollen nicht nur krisenfester werden, sondern auch konkurrierenden Ländern Zugang zu strategischen Gütern und Technologien erschweren.
Neben Reshoring beobachten wir auch: Nearshoring: Man verkürzt die Lieferketten, indem die Produktion von einem weit enfernten Niedrigkostenland in ein geografisch näheres verlagert wird. Das ist etwa der Fall, wenn amerikanische Multinationals ihre Produktion von China nach Mexiko verlegen.
Und Friendshoring: Man verlegt Produktionshubs in freundlich gesinnte Länder. Weil kaum ein Land über alle Produktionsfaktoren verfügt, braucht es Verbündete, die es beliefern.
Weniger Inflation, niedrige Korrelation
2022 kehrten sich die Korrelationen um: Normalerweise sind die Korrelationen zwischen Aktien und Anleihen negativ, aber 2022 galt meist das Gegenteil – ein großes Problem für viele klassische Mischportfolios aus 60% Aktien und 40% Anleihen. Ein wichtiger Grund war die hohe und steigende Inflation.
Bei konstant niedriger Inflation wie im Jahrzehnt nach der internationalen Finanzkrise sind letztlich die bekannten Eigenschaften von Aktien und Anleihen maßgeblich, vor allem, wenn der risikolose Zins niedrig und berechenbar ist. Bei einer hohen Inflation fällt aber der Realwert der Coupons, sodass Investoren höhere Renditen fordern. Zugleich steigen die Faktor- und Kapitalkosten der Unternehmen, und Gewinnmargen und Gewinnpotenzial gehen zurück.
Noch schlimmer wird es, wenn die Leitzinsen angehoben werden, was bei einer hohen Inflation meist der Fall ist. Investoren sind dann oft nicht mehr bereit, so hohe Bewertungen zu akzeptieren wie zuvor.
Inflation dürfte nachlassen
Noch wissen wir nicht, ob das Inflationsmaximum erreicht ist. Wegen der enormen Straffung der Geldpolitik und der für die Jahresrate der Teuerung wichtigen Basiseffekte rechnen wir aber mit einer weiteren Entspannung. Zusammen mit der Zinspause der Notenbanken könnte das bewirken, dass die in den letzten 20 Jahren übliche negative Korrelation zwischen Aktien und Anleihen zurückkehrt.
Beide Assetklassen haben 2022 stark nachgegeben, sodass ein klassisches 60/40-Portfolio fast 16% verloren hat. Wenn die Inflation aber sinkt, Aktien günstiger bewertet sind und Anleihen wieder höhere Renditen bieten, ist eine Neuauflage von 2022 unwahrscheinlich.
Kryptokrise zwingt Aufsichtsbehörden zum Handeln
Negativsummenspiel: Nach dem Kryptowährungshype der letzten Jahre ist der Lack ab. Der Sektor brach 2022 drastisch ein. Weil Kryptowährungen und Kryptobörsen zunächst einmal keinen wirtschaftlichen Nutzen stiften, sondern nur Kosten verursachen, erkennen Investoren mehr und mehr, dass sie Teil eines Negativsummenspiels sind. Damit der Markt weiter funktioniert, müssen deshalb neue Investoren einsteigen. In den letzten Jahren haben Konsumschecks, die expansive Geldpolitik und die Hoffnung auf schnelles Geld viele Anleger angelockt.
Doch weil die Risikobereitschaft Anfang 2022 nachließ, neue Interessenten fehlten und viele bisherige Investoren Risiken abbauten, brach der Markt ein. Und schlimmer noch: Die Kryptowährungsinvestoren mussten schmerzhaft lernen, was Kontrahentenrisiken sind. Der Zusammenbruch des Hedgefonds Three Arrows Capital und des TerraUSD/Luna-Token führte zu einer Kettenreaktion, die schließlich mit der Insolvenz vieler Krypto-Lender und Kryptobörsen endete.
Das Kapital vieler Anleger ist jetzt eingefroren, und sie müssen sich mit Insolvenzverfahren herumschlagen. Bis jetzt hat die Krise aber noch nicht wirklich auf andere Finanzmärkte übergegriffen, da der Kryptomarkt nicht stark in das traditionelle Finanzsystem integriert ist.
Es bleibt in der Familie
Es zeigte sich aber, dass viele neue Kryptowährungsanbieter durch Kredite, Überkreuzbeteiligungen und Handelsvereinbarungen verbunden waren. Da Aufsichtsbehörden und Politik jahrelang tatenlos blieben, müssen sie jetzt entweder vorhandene Regeln streng anwenden oder neue einführen.
Die Ausrede, dass Regulierung Innovationen bremst, ist wohlfeil, wenn die Marktkapitalisierung um Billionen von US-Dollar fällt und Millionen von Investoren viel Geld verlieren.
Nicht nur in den USA müssen die Behörden jetzt schnell Rechtsfragen klären. Sie müssen auch mit den Aufsichtsbehörden anderer Länder zu einer gemeinsamen Linie finden.
(MFS Investment Management / Manuela Blisse / surpress)
