Optionen für eine weniger expansive EZB-Politik
Die guten Konjunkturdaten und höheren Inflationsraten haben zu der Spekulation geführt, dass die EZB bereits dieses Jahr ihre Anleihekäufe weiter reduziert und ihre Zinsen erhöht. Wir halten beides für unwahrscheinlich. Allerdings bietet der geldpolitische Rahmen andere Optionen für eine etwas restriktivere Politik.
Die ersten graduellen Schritte zum Ausstieg aus der extrem expansiven Geldpolitik hat die EZB gemacht. Ab April 2017 reduziert sie das monatliche Volumen der Anleihekäufe und offeriert keine mehrjährigen Refinanzierungsoperationen mehr.
Die Geldmärkte reflektieren nun aber bereits Spekulationen, dass auch die Zinsen dieses Jahr schon angehoben werden könnten. Reines Wunschdenken? Vermutlich schon. Die Wachstumsperspektiven sind zwar deutlich besser. Die USA haben aber auch gezeigt, dass es lange dauern kann, bis dies zu höheren Löhnen und Inflationsraten führt.
Zudem wird sich die EZB in einem von politischer Unsicherheit geprägten Umfeld mit wichtigen Wahlen in Frankreich, Deutschland und Italien kaum einen Politikfehler leisten wollen. Die Erfahrungen mit den vorschnellen Zinserhöhungen aus dem Jahr 2011 hängen ihr noch nach. Sie wird daher vermutlich nach weniger plakativen Möglichkeiten suchen, ihre Politik weniger expansiv gestalten zu können.
Bei der Frage, welche das sein könnten, hilft die Systematik, mit der die EZB ihre geldpolitischen Entscheidungen einteilt. Dies sind (a) Zinspolitik, (b) außergewöhnliche Maßnahmen und (c) die Erwartungssteuerung bezüglich der zukünftigen Zinspolitik.
Dieses Jahr bereits an der Zinsschraube zu drehen, würde der Erwartungssteuerung widersprechen und hätte für die Glaubwürdigkeit der EZB negative Folgen. Sie sollte als ersten Schritt daher ihre Kommunikation verändern.
Auch dadurch kann sie zu höheren Marktzinsen beitragen: (i) Zu höheren Geldmarktzinsen, wenn sie signalisiert, dass Zinsanhebungen bereits nächstes Jahr möglich sind; und (ii) höheren Zinsen für längerfristige Obligationen, wenn sie signalisiert, die Anleihekäufe im nächsten Jahr relativ schnell zu beenden.
Sie könnte dann die Marktreaktionen abwarten, bevor sie tatsächlich handelt. Vor allem die Entwicklung der Zinsaufschläge für Anleihen der Euro-Peripherie gilt es genau zu beobachten. Ähnlich vorsichtig könnte sie bei anderen Maßnahmen vorgehen und zunächst den Markt höhere Renditen einpreisen lassen.
Dies würde ihr beispielsweise durch eine Erhöhung des Mindestreservesatzes zurück auf 2% gelingen, oder wenn sie von der Vollzuteilung ihrer Refinanzierungsoperationen zurück zum Zinstender ginge. Andere außergewöhnliche Maßnahmen sind in der kurzen Frist schwieriger zu verändern.
So ist die temporäre Ausweitung der refinanzierungsfähigen Sicherheiten mindestens bis September 2018 – eventuell aber sogar für die nächsten vier Jahre festgelegt.
Nicht verändern wird die EZB wohl das OMT-Programm, mit dem Präsident Draghi versprochen hat, alles zu tun, um die Integrität der Währungsunion zu verteidigen, falls die Finanzmärkte auf den Austritt einzelner Länder spekulieren.
Die Optionen der EZB, ihre Geldpolitik zu straffen, sprechen daher eher für ein langsames Vorgehen. Für das europäische Wachstum sind das positive Perspektiven – und sicherlich auch Balsam für die Seele in institutionell weiter schwierigen Zeiten. (J. Safra Sarasin)
