Als Manager für japanische Aktien sind uns Skepsis und sogar direkte Ablehnung in Bezug auf Japan nicht fremd. Die Grundhaltung ist oft pessimistisch. Im August erreichte dieser Pessimismus jedoch einen neuen Höhe- (oder Tiefpunkt), als wir gefragt wurden, ob der Sektor der Regionalbanken in Japan kurz davor steht, eine globale Finanzkrise auszulösen. Solche Befürchtungen sind sicherlich maßlos übertrieben, oder? Vielleicht sind sie das. Aber zugegebenermaßen verlangen die genannten Probleme und die Schwere der Behauptung eine Antwort. Selbst wenn es sich beim Bankensektor nur um einen Teilbereich der Japan-Strategie von Jupiter (Stand August) handelt.
Drei Kernargumente zum Banken-Sektor
Die Kernargumentation kann in drei Teile aufgegliedert werden. Erstens haben Negativzinsen die Regionalbanken an den Rand der Unrentabilität getrieben. Zweitens haben die Regionalbanken als Reaktion darauf extrem risikoreiche Aktiva erworben. Der letzte und schwerwiegendste Aspekt ist, dass diese Aktiva sich bald als notleidende Aktiva erweisen werden, was eine Kettenreaktion im globalen Finanzsystem auslösen wird. Ein Albtraumszenario. Aber was davon hält einer kritischen Betrachtung stand? Gibt es Alternativszenarios, die wahrscheinlicher, aber nicht so schlagzeilenträchtig wie die oben beschriebene Horrorvorstellung sind?
Die erste Behauptung zur Rentabilität ist nicht ganz von der Hand zu weisen. Die Konditionenanpassung bei Darlehen von profitablen Niveaus auf immer tiefere Niveaus ist ein Phänomen, das es schon seit einem Jahrzehnt gibt, und die Negativzinsen sorgen dafür, dass sich das fortsetzt. Die Grafik (siehe Anhang) zeigt, dass der Durchschnittssatz beim Gesamtdarlehensbestand der japanischen Regionalbanken unter 1 Prozent liegt.(1) Die Fixkosten japanischer Regionalbanken liegen bei ca. 0,7 Prozent der Aktiva, das Kern-Kreditgeschäft bei vielen dieser Banken ist somit kaum profitabel.
Es ist jedoch zu beachten, dass die Fixkosten sinken und bei über siebzig aufgelisteten Regionalbanken (und vielen nicht aufgelisteten Banken) gibt es großes Potenzial für weitere Verbesserungen. Auch sollte man die von Banken beim Verkauf von Anlageprodukten und der Bereitstellung von Dienstleistungen berechneten Gebühren berücksichtigen, die dem Sektor ebenfalls einen größeren GuV-Puffer bereitstellen, als die oben dargestellte einfache Analyse (siehe Grafik im Anhang) vermuten lässt. Diese positiven Faktoren lindern das Problem der geringen Rentabilität jedoch nur teilweise, insbesondere da Kreditkosten seit Kurzem ansteigen.
Wenden wir uns nun der zweiten Behauptung bezüglich der Qualität der Aktiva zu. Ein Bloomberg-Artikel(2) ist das jüngste Beispiel für das Medieninteresse, das dieses Thema hervorruft. Zunächst möchten wir anmerken, dass, wenn die Regionalbanken versucht haben, durch die Vergabe oder den Erwerb von risikoreichen Darlehen Gewinn zu generieren, sie dabei ziemlich erfolglos waren, wie die niedrigen Gewinne im Sektor beweisen. Die Tatsache, dass das Bankensystem dabei gescheitert ist, Negativzinsen in eine verstärke Darlehensvergabe umzusetzen, war für viele eine Enttäuschung. Die nachstehende Grafik (siehe Anhang) zeigt, dass die Tagesgeldeinlagen bei der Bank of Japan fast im Gleichschritt mit der Geldbasis gestiegen sind(3) – anders ausgedrückt, fast das gesamte neu geschaffene Geld wurde wieder als Einlage genutzt und die Bank of Japan schreibt dabei rote Zahlen.
Allerdings ist die Liste der Regionalbanken so lang, dass es unmöglich ist, unkluge Investitionen vollständig auszuschließen. Selbst der Bankanalyst von Mizuho Securities – ein Experte für Regionalbanken – hat nur die Aktiva der fünf größten Regionalbanken analysiert, mit vorwiegend zufriedenstellendem Ergebnis. Wenn es böse Überraschungen in den Bilanzen gibt, dann bei den kleineren Regionalbanken.
Befassen wir uns nun mit der letzten Aussage, dass ein Problem bei den japanischen Regionalbanken den globalen Finanzsektor infizieren könnte. Das ist unmöglich zu widerlegen; durch die Verflechtung der Finanzsysteme sowie die Rolle, die Vertrauen und Risikopräferenz spielen, ist es durchaus plausibel, dass Probleme in irgendeinem Banksektor weiterreichende Folgen haben. Aber ist das die wahrscheinlichste Schlussfolgerung? Hier möchten wir auf unsere jüngsten Erfahrungen mit der Fukuoka Financial Group und ihre Übernahme der Eighteenth Bank als alternatives und wahrscheinlicheres Szenario verweisen.
Der Fall Fukuoka Financial Group
Eine grobe Zusammenfassung dieses Falles: FFG übernahm die kleinere Eighteenth Bank, die sich in Schwierigkeiten befand, und bildete dann aufgrund der „Vereinheitlichung der Standards für Rückstellungen für Kreditverluste“ fast unverzüglich eine große Rückstellung. Anders ausgedrückt, die erworbenen Aktiva waren heikel und erforderten eine Abschreibung. Für die Anleger von FFG war das frustrierend, aber wohl nicht allzu überraschend, da die Eighteenth Bank ja zu einem Schnäppchenpreis erworben wurde, was zu einem negativen Geschäfts- und Firmenwert für den Käufer führte. Der Nettoeffekt war, dass die wahren Opfer der schlechten Qualität der Aktiva die Aktionäre der Zielbank waren – und das ist auch richtig so. Darin liegt womöglich die Lösung der Probleme der Regionalbanken. Konsolidierung zu einem offensichtlichen Spottpreis, ausgeglichen durch Rückstellungen oder Abschreibungen.
Keine der obigen Ausführungen sollte als eine Empfehlung für japanische Regionalbanken ausgelegt werden. Die Nullgewichtung der Fonds bei Regionalbanken bedeutet eher genau das Gegenteil. Der Teilsektor ist mit großen Problemen behaftet und muss sich verändern. Wir wollen auch nicht das Risiko, dass sich diese Probleme verstärken und ausbreiten, herunterspielen. Das Szenario ist durchaus plausibel und wir werden es ganz genau im Auge behalten. Wir möchten vielmehr vor der pessimistischsten Auslegung der aktuellen Ereignisse – insbesondere der von Leerverkäufern – als wahrscheinlichstes Szenario warnen. Eine nuancierte Betrachtung ist 2019 nicht mehr angesagt, sowohl im öffentlichen Diskurs als auch auf den Märkten. Die Realität ist jedoch selten schwarz-weiß, weshalb wir weiter versuchen werden, alle Seiten einer Geschichte zu betrachten, einschließlich dieser.
(Jupiter)
