2019 ist Geschichte – und damit ein bemerkenswertes Jahrzehnt, in dem sich die Weltwirtschaft allmählich von der schlimmsten Finanzkrise seit Generationen erholt hat. Zur Gesundung waren außergewöhnliche Maßnahmen nötig, und noch immer kämpfen wir mit den unerwarteten Nebenwirkungen der neuen Therapien. Fast alle Assetpreise haben von diesen Maßnahmen profitiert, aber die Ungleichgewichte sind größer geworden. In den letzten zehn Jahren haben die Unternehmen ordentliche Gewinne erzielt, und die Notenbanken haben die Wirtschaft außerordentlich stark unterstützt. Vor diesem Hintergrund haben wir mehrere Themen identifiziert, die die Märkte nicht nur 2020, sondern auch darüber hinaus bestimmen dürften. Auch wenn nichts die Märkte mehr bewegt als Überraschungen, werden sie sicher eine wichtige Rolle spielen.
Unternehmensgewinne: Mehr zahlen, weniger bekommen
In der Hausse sind die Unternehmensgewinne stark und stetig gestiegen, doch zuletzt gingen sie an vielen Aktienmärkten weltweit zurück. Besonders betroffen waren US-Titel, deren Gewinnmargen und Kurse auf Rekordniveaus gestiegen waren. Heute notieren die S&P 500-Aktien im Schnitt fast zum 21-Fachen der Gewinne der letzten zwölf Monate, bei einem 15-Jahres-Durchschnitt von lediglich 16,2. Das KGV des MSCI ACWI ex USA Index beträgt hingegen nur 15,7 und ist damit ähnlich hoch wie sein 15-Jahres-Durchschnitt. Dies zeigt, wie groß das Anlegerinteresse an US-Aktien ist. US-Aktien mögen teuer sein, doch der private Verbrauch bleibt hoch, und die Märkte haben von der expansiven Geld- und Fiskalpolitik profitiert. Nach den zuletzt steigenden Bewertungen hoffen die Investoren 2020 auf steigende Unternehmensgewinne. Doch wenn die Erwartungen verfehlt werden, haben sie letztlich mehr für weniger bezahlt. Da die Weltkonjunktur voraussichtlich nachlässt, muss man 2020 genau darauf achten, ob die Unternehmen ihre Gewinne weiter steigern können.
Was bedeutet das 2020 für Investoren?
Die Gewinnmargen der Sektoren Konsumgebrauchsgüter, Konsumverbrauchsgüter, Industrie, Technologie und Grundstoffe könnten wegen der möglicherweise immer teureren Vorleistungsimporte aus China zurückgehen; schließlich gelten trotz der erwarteten Umsetzung einer ersten Handelsvereinbarung noch immer hohe Zölle. Deshalb, aber auch wegen der hohen Gewinnerwartungen sollten Investoren wählerisch bleiben und weiter auf die Bewertungen und die Nachhaltigkeit der Gewinne achten – zumindest dann, wenn das Wachstum niedrig bleibt.
Wahlen in den USA: Gesundheit, Technologie und Energie im Blickpunkt
Wahljahre sind in den USA selten langweilig, und 2020 dürfte wegen der zunehmenden Polarisierung zwischen den beiden Parteien keine Ausnahme werden. Ein wichtiges Thema für die Wähler könnte die Vermögensverteilung werden, die nach der Finanzkrise noch ungleicher geworden ist. Hinzu kommt, dass viele demokratische Kandidaten Maßnahmen mit direkten Folgen für die amerikanischen Unternehmen planen – etwa die Zerschlagung großer Technologiekonzerne, eine Zentralisierung des Gesundheitswesens und radikale Initiativen zur Förderung sauberer Energie. Wenn all dies ohne Rücksicht auf mögliche ungewollte Langfristfolgen umgesetzt wird, könnte das in manchen Sektoren zu massiven Verwerfungen führen. Beispielsweise haben sich viele demokratische Kandidaten für eine staatliche Kontrolle des Gesundheitswesens ausgesprochen. Für viele Wähler ist dies ein heißes Eisen, denn sie fürchten, dann ihre Krankenversicherung zu verlieren. Eine staatlich kontrollierte, beispielsweise steuerfinanzierte Krankenversicherung könnte dazu führen, dass Ärzte, Anbieter von Medizintechnik und Pharmakonzerne unter Preis- und zusätzlichen Regulierungsdruck geraten.
Deshalb behalten wir die Entwicklungen in den Sektoren Gesundheit, Energie und Technologie vor den Wahlen im Herbst genau im Blick. Der Gegensatz zwischen eher linken und moderateren demokratischen Kandidaten hat sich verschärft, wobei die Linken radikale Veränderungen anstreben und sich die Moderaten eher mit kleineren Reformen begnügen dürften. Den Märkten machen die Linken größere Sorgen. Wenn sich die Moderaten durchsetzen, dürfte die Volatilität niedriger ausfallen.
Was bedeutet das 2020 für Investoren?
Falls ein eher linker Kandidat die Wahlen gewinnt, wird man sich mit Versuchen einer strengeren Regulierung vieler Sektoren und staatlichen Interventionen befassen müssen. Entscheidend für die Schwerpunkte der Gesetzgebung und das Ausmaß der Veränderungen werden aber die Mehrheitsverhältnisse in Repräsentantenhaus und Senat sein.
Deglobalisierung
In den letzten Jahrzehnten hat der Außenhandel von Zollsenkungen und dem Abbau von Handelshemmnissen weltweit profitiert. Doch jetzt sind viele neue Handelskonflikte entstanden, die Zweifel an der zunehmenden Integration der Weltwirtschaft wecken. Vielleicht setzt jetzt eine Deglobalisierung ein. Was in den USA 2016 als Wahlkampfgetöse begann, entwickelte sich schnell zu einem Handelskrieg zwischen den USA und vielen wichtigen Partnern. Der schädlichste Konflikt ist der zwischen den USA und China, den beiden größten Volkswirtschaften der Welt. Im Dezember kam es zu kleineren Fortschritten, als eine Teilvereinbarung zwischen den USA und China und ein neuer Handelsvertrag zwischen den USA, Mexiko und Kanada abgeschlossen wurden. Er wird den Senat wohl passieren. In Europa dürfte Großbritannien die EU Ende 2020 wohl auch faktisch verlassen, doch muss man sich schnell über neue Handelsbeziehungen einig werden. Sonst kommt es am Ende doch noch zu einem ungeordneten Brexit.
Was bedeutet das 2020 für Investoren?
Der Handelskonflikt hat dem Weltwirtschaftswachstum geschadet, die Unternehmen verunsichert und die Investitionstätigkeit gedämpft. Zwar gab es in vielen Bereichen Fortschritte, doch dürfte der Außenhandel das ganze Jahr 2020 über ein wichtiges Thema bleiben – vor allem die Beziehungen zwischen den USA und China sowie zwischen Großbritannien und seinen europäischen Partnern. Eine Deglobalisierung könnte vielerlei Folgen für exportabhängige Länder haben, beispielsweise für Deutschland und Japan. Unternehmen müssen mit diesen Veränderungen umzugehen lernen – bei der Investitionsplanung ebenso wie bei der Anpassung ihrer Lieferketten und der Erschließung neuer Märkte.
Notenbanken: Begrenztes Arsenal
Weltweit haben die Notenbanken 2018 begonnen, die Geldpolitik zu normalisieren. Sie hoben die Zinsen an und verringerten das Quantitative Easing. Doch schon bald folgte eine Kehrtwende. Als das Weltwirtschaftswachstum 2019 nachließ, Handelskonflikte ausbrachen und die Inflation noch weiter unter die Zielmarken fiel, wurde die Geldpolitik schnell wieder gelockert. Wenn 2020 neue expansive Maßnahmen nötig werden, könnten den Notenbanken wegen der niedrigen Zinsen und der bereits aufgeblähten Bilanzen aber weitgehend die Hände gebunden sein. Da die Geldpolitik nur noch wenig Spielraum hat, müssen die Notenbanken den Stab möglicherweise an die Fiskalpolitik übergeben. Dann muss sie für Wachstum sorgen. Japan hat als Reaktion auf das nachlassende Wirtschaftswachstum, das durch die Mehrwertsteuererhöhung noch weiter gedämpft wurde, die Staatsausgaben bereits etwas angehoben. Da die Staatsverschuldung vieler wichtiger Länder aber schon jetzt außerordentlich hoch ist, könnte der Spielraum für zusätzliche Ausgaben begrenzt sein.
Die jüngsten, als Anpassung zur Zyklusmitte bezeichneten Zinssenkungen der Fed könnten reichen, damit die US-Konjunktur nicht aus dem Tritt kommt. Sollte die Wirtschaft aber schwächeln, kann die Notenbank die Zinsen nur noch wenige Male senken. Andere Zentralbanken mögen mit negativen Zinsen experimentiert haben, aber die Fed scheint hierzu kaum bereit. Ohnehin ist es zweifelhaft, ob negative Zinsen wirklich etwas bewirken. Die Europäische Zentralbank hat angesichts der anhaltenden Wirtschaftsschwäche und der Unsicherheit durch den Brexit die Zinsen noch weiter unter null gesenkt, das Quantitative Easing wiederbelebt und den europäischen Banken außerordentlich viel Liquidität zur Verfügung gestellt. Die Bank of Japan arbeitet ebenfalls mit negativen Leitzinsen und steuert darüber hinaus die Zinsstrukturkurve. Aber auch sie hat noch immer Mühe, für deutlich mehr Wachstum oder Inflation zu sorgen.
Was bedeutet das 2020 für Investoren?
Die Staatsanleiherenditen dürften aufgrund des erwarteten schwachen Weltwirtschaftswachstums, der geringen Inflation und der Aussicht auf neue Handelskonflikte niedrig bleiben. Die expansive Geldpolitik und der insgesamt gute Konjunkturausblick sprechen für sorgfältig ausgewählte Unternehmensanleihen hoher Qualität. Dennoch sollten Investoren die Bewertungen genau im Blick behalten.
Das nachlassende Wachstum Chinas hat nicht nur mit dem Außenhandel zu tun
In den letzten zehn Jahren ist die chinesische Wirtschaft stark und im internationalen Vergleich überdurchschnittlich gewachsen. Ihr Anteil am Welt-BIP ist von 8% auf 13% gestiegen. Doch Chinas Wachstum scheint nachzulassen, denn die heute sehr viel größere und stärker integrierte Weltwirtschaft hält neue Herausforderungen bereit. Zweifellos hat der Handelskonflikt seinen Anteil an der schwachen Konjunktur. Binnenwirtschaftliche Faktoren sind aber mitverantwortlich dafür, dass die zweitgrößte Volkswirtschaft der Welt heute nicht mehr so stark expandiert.
China hat massiv Schulden abgebaut, aber die Kreditrestriktionen im Jahr 2018 haben das Wachstum Ende 2018 und Anfang 2019 gedämpft. Zurzeit scheint die Politik weniger auf eine höhere Kreditvergabe als auf eine kluge Verwendung der Kredite zu setzen. Die Straffung der Kreditbedingungen kam in einer Zeit, in der China früher auf Kreditmengenexpansion gesetzt hätte, um die Auswirkungen des Handelskonflikts zu mildern. Dieser klare Bruch mit der Vergangenheit zeigt, dass die Entscheider durchaus ein niedrigeres Wachstum akzeptieren können, um die Wirtschaft zu deflationieren oder zumindest eine weitere Inflationierung zu verhindern – denn viele fürchten eine Kreditblase. Chinas gewaltiger Industriesektor spürt den Einbruch des Außenhandels. Durch die restriktiven Maßnahmen ist es China gelungen, neue Kredite an einen schon jetzt überhitzten Immobilien- und Infrastruktursektor zu vermeiden.
Was bedeutet das 2020 für Investoren?
Wenn das chinesische Wachstum weiter nachlässt, könnte dies große Auswirkungen auf Exporteure und Exportnationen haben, die letztlich zu abhängig von China geworden sind. Besser sind die Aussichten hingegen für Länder und Unternehmen mit einer diversifizierten Exportstruktur.
ESG wird Mainstream
Ökologie, soziale Themen und Corporate Governance wurden in den letzten Jahren immer präsenter. Wir glauben, dass ESG für Investoren zunehmend wichtiger wird – vor allem in den USA, wo manche Investoren und Aufsichtsbehörden Nachholbedarf gegenüber Europa haben. 2019 verwendete man mit großer Selbstverständlichkeit Begriffe wie Integration und Relevanz („Materiality“), und es wurden viele wichtige Meilensteine erreicht. Beispielsweise wurden für rund eine Billion US-Dollar grüne Anleihen begeben, in den USA wurde ein Klima-Round-Table eingerichtet, und immer mehr institutionelle Investoren legen Wert auf ESG. 2020 dürften die Themen Eigentümerverantwortung („Stewardship“) und Transparenz wichtiger werden, da Investoren dies fordern. Man verlangt eine klare Terminologie, die zwischen Prozessen und Produkten, Wertschöpfung und Werten sowie Engagement und Ausschlusskonzepten unterscheidet. Im nächsten Jahr dürften alle Stakeholder – Regierungen, Aufsichtsbehörden, Boards und Leistungsempfänger – mehr Transparenz einfordern. Neue EU-Regeln werden von Investmentmanagern eine Offenlegung ihrer Stewardship-Aktivitäten samt Ergebnissen verlangen. Und doch ist eine ehrliche Nutzeneinschätzung der ESG-Integration oft schwierig, und zwar ausgerechnet wegen der Integration selbst. Noch ist nicht klar, wie die Investmentbranche dies lösen will.
Was bedeutet das 2020 für Investoren?
Investoren sollten damit rechnen, dass Unternehmen, Investmentmanager und Stakeholder mehr über ESG reden werden. Man darf aber nicht auf Greenwashing hereinfallen und muss darauf achten, dass die ESG-Bemühungen echt sind. Investoren sollten versuchen, die aufsichtsrechtlichen und rechtlichen Veränderungen zu verstehen. Wichtig dürften die Taxonomie der Europäischen Union, die Task Force on Climate-related Financial Disclosures, die zweite Aktionärsrechterichtlinie der EU und der neue britische Stewardship Code werden.
Wenn diese und andere Wirtschafts- und Marktentwicklungen im Laufe des Jahres relevant werden, sollten Investoren wie in jedem Marktumfeld unbedingt nach Assetklassen diversifizieren und sicherstellen, dass ihre Portfolios zu ihrem Anlagehorizont, ihren Anlagezielen und ihrer Risikobereitschaft passen.
(MFS Investment Management)
