Überraschenderweise machte Yellen sich zu Beginn ihrer Ansprache die Mühe, die aktuelle US-amerikanische Wirtschaftssituation und die Wahrscheinlichkeit weiterer Zinserhöhungen anzusprechen, trotz der Erwartung, dass ihre Rede mit dem Titel „Entwurf belastbarer finanzpolitischer Rahmenwerke für die Zukunft“ sich lediglich mit der längerfristigen Finanzpolitikhaltung der Fed auseinandersetzen würde. Aber als die Rede über den Draht lief, erstarkte der US-Dollar zunächst aufgrund der aggressiv klingenden Schlagzeilen, wurde dann jedoch wieder schwächer, nachdem ihre Kommentare weniger ostentativ waren, als die Schlagzeilen erwarten ließen, und keine grundlegenden Schlüsse aus der Diskussion um die längerfristige Politik gezogen werden konnten. Später zog der USD dann jedoch wieder deutlich an, und sein Schlusskurs für den Tag und die Woche lag auf dem höchsten Niveau seit nahezu zwei Wochen. Diese Bewegung wurde größtenteils Stanley Fischer zugeschrieben, dem stellvertretenden Vorsitzenden der US-Notenbank, der in einem Gespräch am Freitag andeutete, dass Yellens Bemerkungen auf nicht weniger als zwei Zinserhöhungen in diesem Jahr schließen lassen würden, wenn die Konjunkturdaten in den USA ausreichend stark seien.
Aber wenn die Stärke des USD ausschließlich auf den Gesprächen über kurzfristige Zinserhöhungen beruht, ist damit zu rechnen, dass diese Stärke binnen kurzem im Sande verlaufen wird. Im Großteil von Yellens Rede wiederholte sie letzten Endes nur zahlreiche Kommentare aus den letzten Äußerungen ihrer Kollegen bei der Fed. Yellen unterstrich insbesondere, dass mehrere Faktoren den sogenannten neutralen Zinssatz für die Geldpolitik der Fed nahe an null gebracht haben, was darauf hindeutet, dass der Spitzenzinssatz in diesem Zyklus deutlich niedriger liegen könnte als in früheren Spitzenzyklen. Jedwede Aggressivität seitens der Fed ist daher zwangsläufig nur kurzfristig, da die Fed nur eine geringe Gefahr einer Konjunkturüberhitzung oder unangenehmer Inflationsschübe sieht. Und hier liegt die Ironie: Die eigene Politikgestaltung der Fed verstärkt den Gegenwind für das Wirtschaftswachstum, insbesondere niedrige Produktivität. Bei niedrigen Zinssätzen und Nullzinssätzen können Forderungsausfälle nicht ausgeglichen werden, und unproduktive Akteure werden in den Bankrott gedrängt, wo sie auch hingehören. Ermüdend kam hinzu, dass Yellen die Meinung vertrat, dass zukunftsgerichtete Hinweise und quantitative Lockerung – ggf. mit erweitertem Wertpapierkaufmandat – die besten Gegenmittel für künftige wirtschaftliche Verlangsamungen seien. Diese Rede in Jackson Hole bot der Fed eine fantastische Gelegenheit, ihr Politikversagen einzugestehen, doch Yellen versagte nahezu auf ganzer Linie; im Gegenteil, sie spielte den vermutlich wichtigsten finanzpolitischen Faktor in der gegenwärtigen Lage herunter: die steuerlichen Anreize.
Aufgrund dieser kurzfristigen Fed-Aggressivität wurden am Markt erste USD-Ankäufe und erste Verkäufe von Risikoanlagen verzeichnet, doch diese Bewegung dürfte innerhalb einer Woche wieder abflauen, wenn der US-Dollar zum Ende der Woche schwächer ist, spätestens jedoch innerhalb eines Monats, selbst wenn der USD seine derzeitige Stärke behält. Aber vielleicht ist die Reaktion auf Yellen doch ganz anders gelagert und nur hinter der nutzlosen Fixierung auf die Frage versteckt, ob und wann zwei Fed-Zinserhöhungen eintreten. Die Aufwärtsbewegung der US-amerikanischen Währung und die Abwärtsbewegung bei Risikoanlagen könnten stattdessen in der Erschöpfung des langdauernden ertragsfixierten Handels begründet sein, dieses Handels, der die Märkte seit der beängstigenden Marktkrise Anfang des Jahres beherrscht hat, bei dem der Zentralbankaktivismus der EZB, der BoJ und der BoE/Brexit die 10-Jahres-Renditen in Deutschland auf -7 Basispunkte gestürzt hat und der zahllose verzweifelte Renditesucher in die Arme von Aktien getrieben hat, was wiederum den US-Aktienindizes ein Allzeithoch beschert hat. Wenn dieses Szenario Wirklichkeit wird, dürften wir eine langwierige Talfahrt an den Anlagemärkten und einen steilen, nachhaltigen Anstieg des USD von dieser Stelle an zu erwarten haben, insbesondere im Vergleich zu den risikoreichsten Währungen in Wachstums- und Industriemärkten. In anderen Worten: Die Reaktion könnte darauf hinweisen, dass die Zentralbanken auch noch ihr letztes bisschen Glück einbüßen werden.
Von John J. Hardy, Head of FX Strategy bei der Saxo Bank
